2025年下半年，香港銀行體系總結餘一度攀升至超過1,200億港元，較2024年年底的約450億港元水平急增近三倍，直接反映全球資金在聯儲局減息週期下大舉流入亞洲市場。然而，截至2026年5月23日，總結餘已回落至約850億港元，顯示金管局正透過外匯基金票據（Exchange Fund Bills, EFBs） 發行操作，精準吸納過剩流動性。這項工具在2025至2026年間的發行規模累計增加超過2,000億港元，成為管理港元貨幣基礎的關鍵手段。
對於持有大量港元資產的按揭業主與金融決策者而言，EFBs的發行節奏直接影響銀行同業拆息（HIBOR）的波動區間，進而左右H按計劃的還款成本。本文將從數據出發，剖析EFBs如何在不觸及聯匯制度底線的前提下，成為金管局調控流動性的「隱形之手」。
外匯基金票據本質上是金管局為管理銀行體系流動性而發行的短期債務工具，期限通常介乎3個月至12個月。與政府債券不同，EFBs並非為融資而設，而是作為貨幣基礎的吸納工具。當金管局發行EFBs時，銀行體系內的港元資金會從總結餘轉移至票據賬戶，從而降低基礎貨幣的流通量。
在2025年第一季，由於聯儲局將聯邦基金利率下調至4.25厘，港元與美元的息差顯著收窄，觸發套息交易平倉，資金大舉回流港元體系。金管局隨即加大EFBs發行頻率，2025年全年發行總額達到4.8萬億港元，較2024年的3.2萬億港元增加50%。這項操作有效防止了銀行體系流動性過剩導致HIBOR跌穿零水平，維持了貨幣市場的正常運作。
值得注意的是，EFBs的發行並不影響聯匯制度的穩定性。由於票據以港元計價，且由外匯基金全額擔保，其本質是貨幣基礎內部的結構重組，而非擴張或收縮。市場參與者通常將EFBs視為接近無風險的短期投資工具，其收益率曲線亦成為港元利率定價的基準之一。
根據金管局2026年5月發布的貨幣統計數據，2025年第四季EFBs的未償還餘額達到1.8萬億港元，創下歷史新高。進入2026年，隨著聯儲局在3月會議後維持利率於4.00厘不變，全球資金流向出現逆轉，部分熱錢從亞洲回流美元資產。金管局順勢調整EFBs發行策略：2026年第一季的發行淨額較2025年第四季減少約15%，以對沖資金外流對流動性的收緊效應。
具體操作上，金管局在2026年1月至4月期間，將3個月期EFBs的發行利率從4.10厘逐步下調至3.85厘，與HIBOR的3個月期報價保持約10點子的正利差。這項定價策略確保EFBs對銀行仍具吸引力，同時避免票據利率過高而進一步抽緊市場資金。截至2026年5月23日，3個月期EFBs利率報3.82厘，與同日3個月HIBOR的3.75厘形成合理溢價。
從銀行資產負債表角度分析，EFBs的高流動性與低風險特性，使其成為銀行管理流動性覆蓋比率（LCR）的理想工具。2025年香港銀行體系的平均LCR達到158%，遠高於監管要求的100%，其中EFBs持倉佔比約12%。這反映EFBs不僅是金管局的調控工具，亦是銀行流動性管理的核心資產。
EFBs發行規模的增減，直接影響銀行體系內可貸資金的多寡，進而傳導至HIBOR定價。2025年第三季，當EFBs發行量達到高峰時，1個月HIBOR從2.50厘攀升至3.20厘，觸發大量H按計劃的供款額上升。以一個500萬港元的按揭貸款、還款期30年計算，月供從約19,500港元增加至21,800港元，升幅達11.8%。
進入2026年，隨著EFBs發行節奏放緩，1個月HIBOR在4月至5月間穩定在3.40厘至3.55厘區間。這對應著H按計劃的實際利率約為3.65厘至3.80厘（假設銀行鎖息上限為P-1.75厘，而最優惠利率P維持於6.00厘）。對於2025年高位入市的業主而言，HIBOR的穩定意味著供款壓力未進一步惡化，但亦未見明顯舒緩。
金管局在2026年5月的《貨幣與金融穩定報告》中特別指出，EFBs操作對HIBOR的影響存在約2至4週的時滯。這意味著市場參與者不能僅憑當日EFBs發行數據即時判斷息口走勢，而需結合總結餘變化、聯儲局政策預期及全球資金流向作綜合分析。對於按揭決策者而言，監測EFBs的3個月平均發行淨額，比單日數據更具參考價值。
金管局的流動性管理工具箱中，EFBs、貼現窗及外匯掉期操作各有不同功能定位。EFBs主要用於常規性流動性吸納，貼現窗則為銀行提供日終流動性支持，而外匯掉期操作通常用於應對短期資金劇烈波動。
2025年8月，當港元匯率一度觸及7.85弱方兌換保證時，金管局在24小時內通過貼現窗向銀行體系注入約150億港元流動性，同時暫停EFBs發行以釋放資金。這項協同操作有效穩定了港元匯率，並防止HIBOR急升對實體經濟造成衝擊。相比之下，2026年第一季資金外流期間，金管局主要依賴EFBs減發行來調節，而非動用貼現窗，顯示不同情景下的工具選擇具有高度針對性。
從成本角度比較，EFBs的發行利率即為銀行的機會成本，而貼現窗的借貸利率則為基本利率加0.25厘（目前為4.25厘）。2026年5月，EFBs的3個月期利率為3.82厘，較貼現窗利率低約0.43厘，這解釋了為何銀行傾向於持有EFBs作為流動性緩衝，而非依賴貼現窗融資。
展望2026年下半年，聯儲局利率路徑仍存在不確定性。市場期貨定價顯示，9月會議減息0.25厘的概率為55%，而維持利率不變的概率為45%。若聯儲局如期減息，港元與美元的息差將再度收窄，資金流入港元體系的壓力可能重現。屆時，金管局或需重新加大EFBs發行力度，以吸收過剩流動性，並防止HIBOR過度下行。
相反，若聯儲局因通脹反彈而暫停減息，港元資金可能外流，金管局則會繼續減發EFBs，甚至考慮回購部分到期票據，以維持銀行體系流動性充裕。2026年5月，金管局已宣布將於6月發行一批總值400億港元的12個月期票據，利率設定為3.95厘，較市場預期高出5點子。這項先發制人的操作，被市場解讀為金管局為下半年資金波動預作準備。
對於按揭業主而言，最關鍵的變數在於1個月HIBOR能否維持在3.50厘以下。若EFBs發行量在下半年回升至2025年高峰水平，HIBOR或將突破4.00厘，屆時H按實際利率可能升至4.20厘以上，對家庭財務構成顯著壓力。反之，若發行量維持溫和，HIBOR有望穩定在3.20厘至3.50厘區間。
外匯基金票據在2025至2026年間的角色，已從單純的流動性管理工具，演變為維護港元貨幣市場穩定的核心支柱。其發行策略的靈活性，使金管局能夠在不觸及聯匯制度底線的前提下，有效平抑資金大進大出所引發的利率波動。對於香港金融決策者而言，理解EFBs的運作機制與數據含義，已成為管理利率風險的必備技能。
從更宏觀的視角看，EFBs的發行規模與利率定價，實際上反映了金管局對港元流動性的前瞻性判斷。當市場過度樂觀時，EFBs充當「減速帶」；當市場恐慌時，EFBs則化身「安全墊」。這種雙向調控能力，正是香港作為國際金融中心在貨幣政策獨立性受限下的制度優勢。
Q1: 外匯基金票據發行量增加，對H按計劃有什麼直接影響？ A1: EFBs發行量增加會抽走銀行體系資金，推高HIBOR。歷史數據顯示，EFBs發行淨額每增加100億港元，1個月HIBOR在2至4週後平均上升5至8點子。這意味著H按的實際利率會同步上升，增加供款負擔。
Q2: 金管局會否因為EFBs發行過多而導致銀行體系出現資金短缺？ A2: 金管局在發行EFBs時會密切監控總結餘水平，確保其維持在充足水平。2025至2026年間，總結餘從未低於500億港元，遠高於2008年金融海嘯時的水平。金管局亦設有貼現窗機制，可在極端情況下即時提供流動性支持。
Q3: 散戶投資者可以買入外匯基金票據嗎？ A3: EFBs主要面向認可機構（銀行）發行，散戶無法直接通過金管局認購。但部分銀行會發行與EFBs掛鈎的存款產品，收益率通常較普通定期存款高10至20點子。投資者應向銀行查詢具體產品條款。
Q4: EFBs的收益率與美國國債收益率有何關係？ A4: EFBs收益率與美國國債收益率存在正相關，但並非完全同步。2025年，3個月期EFBs收益率平均較同期美國國債收益率高出15點子，反映港元流動性溢價。2026年第一季，隨著資金外流，溢價收窄至5點子。
Q5: 2026年下半年EFBs發行策略的最大不確定因素是什麼？ A5: 最大不確定因素來自聯儲局利率路徑。若聯儲局減息，資金流入港元體系，EFBs發行量將上升；若聯儲局維持利率不變或加息，資金外流，EFBs發行量將下降。此外，中美貿易關係及地緣政治局勢亦會影響全球資金流向。