截至2026年第一季，香港金融管理局（金管局）轄下的債務工具中央結算系統（CMU）日均結算量突破8,200億港元，較2024年同期增長約17%。同一時期，外匯基金票據及債券（EFBN）的未償還總額達到1.35萬億港元，創下歷史新高。這些數據清楚顯示，CMU已不僅是單純的債券結算平台，而是聯匯制度穩定運作的核心基礎設施。
CMU成立於1990年，最初僅為外匯基金票據提供結算服務。經過三十多年的演進，現已發展成為亞洲區內最具規模的本地貨幣債券結算系統之一，涵蓋港元、人民幣及多種外幣債務工具。在聯匯制度下，CMU的運作直接影響銀行體系流動性、利率傳導機制及外匯儲備管理效率。
本文將從系統架構、結算流程、流動性管理工具、風險控制框架及國際連接五個維度，為香港金融從業人員提供全面的CMU操作指南。同時，我們會分析CMU在2025-2026年間的最新發展，包括與人民幣國際化的協同效應，以及對利率市場的潛在影響。
CMU採用雙層參與者結構，分為直接參與者與間接參與者。截至2026年5月，系統共有127間直接參與機構，包括認可機構、持牌交易商及國際中央證券存管機構（ICSD），如歐洲結算銀行（Euroclear）及明訊銀行（Clearstream）。間接參與者則超過400間，主要為透過直接參與者進行結算的基金經理及企業客戶。
核心運作層面，CMU與金管局的**即時支付結算系統（RTGS）**無縫連接。所有港元債券交易的最終結算均透過RTGS進行，確保資金與證券的同步交割（DvP）。這種設計消除了結算風險，是聯匯制度穩定運行的技術基石。
系統運作時間為香港時間每日上午8時至下午6時，但關鍵操作視窗集中在以下三個時段：
CMU的證券帳戶結構採用分層記帳模式。直接參與者在CMU設有總帳戶，而間接參與者則在直接參與者名下開立子帳戶。這種安排既保障了最終投資者的資產安全，亦符合國際證券委員會組織（IOSCO）的建議標準。
CMU的核心結算機制遵循**貨銀對付（DvP）**原則，確保證券交割與資金支付同步完成。具體操作分為三個階段：
第一階段：交易配對及確認 交易雙方在下午4時前透過CMU終端或SWIFT MT54X系列訊息提交交易指示。系統自動進行雙邊配對，匹配成功的交易進入待結算佇列。截至2026年第一季，交易配對成功率維持在99.8%以上，反映系統的可靠性。
第二階段：資金凍結及證券扣帳 下午4時正，RTGS系統凍結買方資金，同時CMU扣減賣方證券持倉。此階段採用淨額結算模式，即同一參與者的多筆交易合併為單一淨額，降低流動性需求。根據金管局2025年公布的數據，淨額結算機制平均減少約45%的結算資金需求。
第三階段：最終交割 下午5時30分前，所有已配對交易完成最終交割。若出現資金不足或證券持倉短缺，系統啟動自動回購機制（Auto-Repo），由金管局向流動性不足的參與者提供即日資金，利率為貼現窗基本利率加50基點。2025年全年，Auto-Repo動用次數共47次，總額約320億港元，較2024年下降12%，反映銀行體系流動性管理效率提升。
值得注意，CMU亦支援即日回購（Overnight Repo）及遠期交割交易，後者主要用於外匯基金票據的展期操作。2026年5月，CMU推出T+0即時交割選項，針對外匯基金票據的即日交易，大幅縮短結算週期，回應市場對高頻交易的需求。
CMU不僅是結算平台，更是金管局執行貨幣政策的關鍵工具。透過CMU操作的流動性管理工具，直接影響港元銀行同業拆息（HIBOR）及聯匯制度的穩定性。
貼現窗機制：金管局每日透過CMU向外匯基金票據持有人提供貼現窗融資。合資格票據包括外匯基金票據、政府債券及香港按揭證券公司發行的債券。貼現率設定為基本利率（目前為4.75厘，截至2026年5月）加50基點。2025年，貼現窗平均每日動用額約180億港元，較2024年增加8%，主要反映美聯儲利率週期轉向帶來的市場波動。
外匯基金票據發行：CMU每週二進行外匯基金票據投標，發行91日、182日及364日期票據。2026年第一季，投標倍數平均為3.2倍，顯示市場對港元短期票據的強勁需求。這些票據的孳息率曲線直接錨定HIBOR定價，形成貨幣政策的傳導鏈。
債券回購協議：CMU提供雙邊及三方回購服務，允許參與者以外匯基金票據作為抵押品進行融資。2025年，CMU回購市場日均交易量達到2,100億港元，較2023年增長約25%。回購利率與HIBOR的利差維持在5至10基點之間，反映市場效率。
值得注意的是，2025年第四季金管局引入常備回購便利（Standing Repo Facility），允許合資格機構在指定利率水平下無限量進行回購操作。此機制旨在為銀行體系提供更穩定的流動性安全網，減少對貼現窗的依賴。截至2026年5月，常備回購便利動用次數僅12次，總額約85億港元，顯示市場流動性狀況整體充裕。
CMU的風險管理體系涵蓋信用風險、流動性風險及營運風險三大範疇，並遵循國際結算銀行（BIS）的《金融市場基礎設施原則》（PFMI）。
信用風險管理：CMU對直接參與者設定結算限額，基於其資本充足率及信用評級。截至2026年，最高單一參與者限額為1,500億港元，佔系統總結算量的約18%。金管局每季度進行壓力測試，模擬極端市況下（如港元兌美元跌至7.85弱方兌換保證水平）的結算能力。2025年壓力測試結果顯示，即使三大參與者同時違約，系統仍能維持正常運作。
流動性風險管理：CMU持有流動性緩衝池，規模約1,200億港元，由外匯基金票據及政府債券組成。此緩衝池可在極端情況下於2小時內動用，確保結算連續性。2025年11月，模擬港元流動性枯竭的壓力測試中，緩衝池成功覆蓋所有參與者的即日結算需求。
營運風險管理：CMU設有雙中心備援架構，主中心位於中環，備份中心位於將軍澳。兩者相距超過15公里，採用同步數據複製技術，確保主中心故障時可在30分鐘內切換至備份系統。2026年3月，CMU進行年度災難復原演習，成功在28分鐘內完成系統切換，符合金管局訂立的服務水平協議（SLA）。
此外，CMU採用區塊鏈技術進行試點，針對外匯基金票據的發行及結算流程進行去中心化驗證。2025年第四季，金管局公布試點結果，顯示區塊鏈版本可降低約30%的營運成本，但結算速度與現有RTGS系統相若。金管局表示，將在2027年前決定是否全面採用分布式帳本技術。
CMU的國際連接能力是香港作為全球離岸人民幣中心的核心基礎。截至2026年5月，CMU與以下主要國際結算系統建立直連：
人民幣業務方面，CMU在2025年處理的人民幣債券結算量達到4.8萬億元人民幣，較2024年增長22%。其中，中國財政部及政策性銀行透過CMU發行的離岸人民幣國債總額為1.2萬億元人民幣，平均投標倍數為2.8倍。這些數據反映CMU在人民幣國際化進程中的關鍵角色。
跨境抵押品管理：CMU於2024年推出跨境抵押品管理服務，允許參與者將外匯基金票據及中國國債作為抵押品，用於國際回購及衍生工具交易。截至2026年第一季，該服務的抵押品總值約3,200億港元，較推出時增長約150%。此服務顯著提升了港元資產的國際流通性，並降低銀行的資金成本。
然而，CMU的國際連接亦面臨挑戰。2025年，金管局與歐洲證券及市場管理局（ESMA）就CMU的歐盟「同等效力」認證進行談判，但截至2026年5月仍未達成協議。若未能獲得認證，香港金融機構在歐盟市場的結算成本可能上升，對CMU的國際競爭力構成潛在風險。
CMU的運作效率直接影響港元利率市場的深度與穩定性。2025年，HIBOR的波動率（以90日年化標準差計）為0.35%，較2024年的0.52%下降，部分歸因於CMU流動性管理工具的完善。
利率傳導機制：外匯基金票據孳息率曲線已成為HIBOR定價的基準參考。2025年，91日期外匯基金票據孳息率與3個月HIBOR的相關系數達到0.97，顯示CMU的市場操作有效傳導貨幣政策意圖。當美聯儲在2025年9月減息25基點後，金管局隨即透過CMU操作調整外匯基金票據發行量，使港元利率在兩週內跟隨調整，避免與美元利差過度擴大。
對聯匯制度的支持：CMU提供的流動性管理工具，使銀行體系能更靈活應對資金流入流出。2025年，港元觸及7.85弱方兌換保證共6次，每次金管局均透過CMU進行外匯基金票據回購操作，吸收多餘港元流動性，穩定匯率。這些操作的總規模約1,500億港元，遠低於2023年的3,200億港元，反映聯匯制度在CMU支持下運行更為順暢。
展望2026年下半年，市場預期美聯儲將再減息50基點，港元利率可能跟隨下行。CMU的常備回購便利將在利率下行週期中發揮更重要作用，為銀行體系提供穩定的低成本資金。同時，人民幣國際化進程加速，CMU的跨境連接將進一步擴展，預計2026年人民幣債券結算量可突破5.5萬億元人民幣。
CMU是香港金管局營運的本地貨幣債券結算系統，主要處理港元及人民幣債務工具。Euroclear則為國際中央證券存管機構（ICSD），處理多幣種跨境結算。兩者已建立直連，容許投資者透過CMU持有及結算Euroclear管轄的國際債券，反之亦然。CMU專注於支持聯匯制度及本地貨幣市場，而Euroclear則服務全球資本市場。
申請機構須為認可機構（持牌銀行）或持牌交易商，並符合金管局設定的資本充足率（最低8%）、信用評級（至少A-）及系統連線要求。申請流程約需3至6個月，包括系統測試及營運審查。截至2026年5月，CMU直接參與者年費為120萬港元，另按結算量收取交易費。
若出現結算失敗（如資金不足或證券短缺），系統會啟動自動回購機制（Auto-Repo），由金管局提供即日資金，利率為貼現窗基本利率加50基點。失敗交易需於當日下午5時30分前完成補救。連續三次結算失敗的參與者將被調低結算限額，並可能面臨罰款。